券商借壳运动的价值发现

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热度9151票  浏览965次 时间：2010年6月29日 11:15

 

2006年下半年以来的中国上市公司，普遍处于价值重估的巨浪之中，而券商股无疑处在一波又一波巨浪的风口浪尖之上。以上市的券商股中富于代表性的中信证券来说，其股票价格从2006年11月份的14块钱左右，最高飙升到了40块左右，短短3个月间，涨幅高达186%，市盈率更是达到了80倍之多！还有那些还未上市的券商同样处在巨大的升值压力之中，这从借壳上市的券商们所青睐的壳公司的股价变动上可窥一斑。凡是被券商借壳的上市公司，股价无不是以多个涨停板的速度飙升。一时之间，券商股成了当下炙手可热的题材。

烧烫券商股的三把火

      第一把火来自证券市场，尤其是股票市场上供求关系的变动。同其它市场化下的商品一样，股票的价格同样是由供求关系决定的，或者用股市上的术语来说，是由多空力量的博弈决定的。目前中国牛市的形成，正是归功于市场上供求关系的变动：大量的资金涌入股市，造成了需求的上升，推动了整个股市的走牛。近年来的中国一直处于流动性泛滥的局面下，在人民币的升值压力之下，大量热钱迅速涌入境内，更是进一步促进了这种流动性的泛滥。但是，只有真正将这种泛滥的流动性引入股市，才能推动股市需求上升，并最终造就大牛市。这一点在中国成功地实现了，我们且不论其原因是巨额QFII的进入让本土的投资者们重拾起对股市的信心，抑或是官方对于房产的调控让大笔的资金从房市涌入股市，流动性确实在股市泛滥了，上证指数一举从1000点的低位走到了4000点，势如破竹。

      股指的一路抬升又反过来促进了市场参与者的信心。据证监会数据显示，截至2006年底，QFII合计持有A股市值971亿元；在本土的机构投资者中，券商持股规模约为755.9亿元，保险资金和社保基金的持股规模也分别达到了633亿元和563亿元。最引人注目的机构投资者当属证券投资基金，全年新募集基金4028亿元，接近以往8年新募集基金的总和，基金资产净值达8565亿元，同比增长约83%。机构投资者们疯狂，散户们也毫不示弱，据中国证券登记结算公司的数据显示，2007年新年开市后的9个交易日内，A股每日新增开户数高达61292户，而在06年的大部分日子里，该数值还不到1万。

      不管市场的参与者是否理性，这把大火确实让中国股市激情地燃烧起来了，到07年的1月22日收市后，沪深两市总市值一举突破了11万亿元。作为上市公司的券商股，在这场大火中无疑也将沾光不少。

      第二把火，是牛市所带来的券商业绩大幅提升。2006年以来的牛市是毋庸置疑的，但是，对于市场上的其他公司而言，牛市也许仅仅意味着股东价值的提高，但对于券商而言，牛市有着更深层次的含义，牛市中活跃的交易量意味着券商经营业绩的提升。几乎没有任何其他行业的公司像券商一样，经营业绩与市场的活跃程度如此高度地挂钩。且不必去翻看券商的财务报表，光是看看去年一年深沪两市的成交总额，我们就可以想象券商们是赚得怎样的盘满钵满。根据统计数据，2006年全年深沪两市成交总额高达90468亿元，几乎是2005年的三倍。如果按照0.2%的平均佣金水平测算，06年一年券商光是佣金收入就有181亿元之多。中信证券06年半年报披露，其净利润同比增长了847.7%。正是牛市中巨额的交易量这把大火，将券商的业绩烧上了天。进入2007年，熊熊的火势依旧旺盛，据统计，07年一月中旬以来，深沪两市每日的成交额都超过千亿，这个好的开始似乎暗示着券商们又将迎来一个金秋。

      第三把火，目前还不算旺盛，但是星星之火，可以燎原。这把火就是金融业全面开放带给券商们的机遇。根据WTO协议，到06年12月11日，中国入世过渡期结束，金融业对外资全面开放，从这时起，国内的金融业将与强大的外资金融机构同台竞技，证券行业自然也加入了这场“世界杯”。对手虽然非常强大，但是，机遇总是与挑战并存的，全面开放的金融业为券商们带来了新的机会。首先，外资金融机构的进入为券商们带来了压力，也带来了国际证券业一流的业务水平，经受住外资洗礼的券商，必然会得到迅速的成长。其次，在外资金融机构的强大压力下，国内券商和银行之间的合作有望得到加深和巩固。外资金融机构在国内从事混业经营所带来的不公平竞争，必然导致券商和银行之间加强合作，共同探寻中国的混业经营之路。最后是国家政策的支持。刚刚结束的第三次全国金融工作会议强调，对于资本市场的开放要稳步推进，这意味着对国内证券业而言，对外开放的步伐将较为谨慎，这正为券商们赢得了宝贵的发展时机。

 

      2006年下半年以来，已经完成或基本完成券商借壳上市案例共有5起，这5起案例为我们进行券商价值的市场化度量提供了绝佳的观测窗口。

      这5起券商借壳案例分别是国金证券借壳成都建投、广发证券借壳延边公路、东北证券借壳S锦六陆、海通证券借壳都市股份以及长江证券借壳S 石炼化。根据我们所作的统计（见下表）分析，5起案例中券商的交易市盈率平均为24倍，最高值为30.05倍，最低值为14.2倍；交易市净率为5倍左右，最高值为6.4倍，最低值为2.75倍。上述5家涉案上市公司在传出券商借壳信息后，无一例外上演了连续涨停随即封盘的“帽子”行情。

      与券商借壳概念上市公司股价飙升相呼应的是券商指标股——中信证券的走势。即便在近来大势急剧回调的情况下，中信证券的市盈率仍保持在70倍左右。实际上，券商概念股的狂飙走势是有价值支撑的。

      根据中国证监会公布的2006年全年股票二级市场交易额统计资料，全年日均交易额达到了375亿元，而去年最后三个月的日均成交额分别为391亿元、467亿元以及730亿元，月均增速达到了45%左右。以2006年12月日均成交量计算，券商交易手续费达到了1.5亿元/日，全年即为550亿元，分摊到全国主要的50家券商头上，意味着每家券商的手续费收入平均就达到了10亿元/年左右。

      从实际情况看，50家已公布2006年年报券商的净利润总额达到181亿，平均每家盈利36300万元。净利润超过10亿元的券商共有5家，分别是国泰君安的150700万元、国信证券的145200万元、申银万国的122400万元、广发证券的121700万元以及招商证券的104100万元。截至去年底，92%的中国证券公司实现风险监控指标全部达标，扭转了全行业连续四年亏损的局面。

      正是这种现金堆积效应和成长预期造就了目前的券商借壳概念风潮，只要内地股市长牛格局不变，大势回调并不妨碍券商股估值高溢价的趋势。

辨识券商中的长跑冠军

       如同赛马下注时需要有伯乐一样的眼光去发掘“千里马”一样，在这轮大牛市引发的券商股价值重估中，要辨识券商中的长跑冠军，也离不开伯乐般的慧眼。那么，什么样的券商最有可能成为这场跑马比赛的冠军，跑得最快，笑到最后呢？

      影响比赛结果的因素有很多，但是，有两个因素是最为关键的，一是券商的资本规模，一是券商的市场份额。这两个因素也不是完全独立的，雄厚的资本规模有利于券商迅速地抢占市场，而庞大的市场份额则有助于增强券商的资本规模。

      为了更好地理解这两个因素的重要性，我们先来看看一个标准的券商收入都由哪几块业务构成。首先是经纪业务收入，也就是券商从二级市场交易中收取的佣金收入，这通常是构成券商收入蛋糕中最大的一部分；其次是投行业务收入，也即券商承销证券的收入；三是自营业务收入，即指券商利用自由资金进行投资所得的收益；四是资产管理收入，这块业务类似于基金公司的理财收入。最后，还有一些目前新型的业务，比如融资融券业务收入，通过融资利率与银行利率之间的利差获得收益。

      在券商的业务经营中，资本规模的重要性是不言而喻的。只有拥有庞大的资本规模，才有可能取得相应的经营收入。在我国现行的《证券公司风险控制指标管理办法》中，更是将资本规模作为一项硬性指标列入监管，券商经营的各项业务规模，都受到其净资本的约束。那些想要把业务做大做好的券商，无不需要有雄厚的资本规模作为支持，因而资本规模也就成为我们辨识优质券商的重要指标。

业务类型	相应的净资本要求
经纪业务	净资本按营业部数量平均折算额（净资本/营业部家数）不得低于一千万元；净资本不得低于公司托管客户的交易结算资金总额的10%。
投行业务	单项承销业务规模不得超过净资本的80%；合并承销业务规模不得超过净资本的300%，且合并股票承销业务规模不得超过净资本的150%。
自营业务	自营股票规模不得超过净资本的1倍；自营业务规模不得超过净资本的2倍。
资产管理	集合资产管理业务规模不得超过净资本的10倍；定向资产管理业务规模不得超过净资本的20倍；专项资产管理业务规模不得超过净资本的30倍。
融资融券	对单个客户融资业务规模不得超过净资本的1%；对所有客户融资业务规模不得超过净资本的10倍；对单个客户融券业务规模不得超过净资本的1%；对所有客户融券业务规模不得超过净资本的10倍。

 

         另一个重要的辨别标准就是券商的市场份额，即券商在其相应业务中的市场占有率。或许以这个标准来进行判断优质券商并不是一个可行的方法，因为在结果出来之前，我们并无法知道券商的市场占有率，所以我们需要一些更为细化的指标来帮助我们的判断。以券商们目前最为大红大紫的经纪业务为例，什么样的券商可以在这个业务上取得最大的市场份额，从而最多的分享牛市的收益呢？券商营业网点的数目或许是一个不错的指标。那些营业网点越多的券商，越有可能为更多的客户提供更为便利的服务，因而也就更有可能吸引到更多的客户，从而更大程度的占有经纪业务这个市场。