券商借壳运动的价值发现

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券商借壳运动的价值发现
编辑:广东百利孚律师事务所网
来源:东方高圣投资顾问有限公司首席研究员冀书鹏2007-3-30
 
一、借壳热引发券商股价值重估
2006年下半年以来的中国上市公司,普遍处于价值重估的巨浪之中,而券商股无疑处在一波又一波巨浪的风口浪尖之上。以上市的券商股中富于代表性的中信证券来说,其股票价格从2006年11月份的14块钱左右,最高飙升到了40块左右,短短3个月间,涨幅高达186%,市盈率更是达到了80倍之多!还有那些还未上市的券商同样处在巨大的升值压力之中,这从借壳上市的券商们所青睐的壳公司的股价变动上可窥一斑。凡是被券商借壳的上市公司,股价无不是以多个涨停板的速度飙升。一时之间,券商股成了当下炙手可热的题材。
烧烫券商股的三把火
      第一把火来自证券市场,尤其是股票市场上供求关系的变动。同其它市场化下的商品一样,股票的价格同样是由供求关系决定的,或者用股市上的术语来说,是由多空力量的博弈决定的。目前中国牛市的形成,正是归功于市场上供求关系的变动:大量的资金涌入股市,造成了需求的上升,推动了整个股市的走牛。近年来的中国一直处于流动性泛滥的局面下,在人民币的升值压力之下,大量热钱迅速涌入境内,更是进一步促进了这种流动性的泛滥。但是,只有真正将这种泛滥的流动性引入股市,才能推动股市需求上升,并最终造就大牛市。这一点在中国成功地实现了,我们且不论其原因是巨额QFII的进入让本土的投资者们重拾起对股市的信心,抑或是官方对于房产的调控让大笔的资金从房市涌入股市,流动性确实在股市泛滥了,上证指数一举从1000点的低位走到了4000点,势如破竹。
      股指的一路抬升又反过来促进了市场参与者的信心。据证监会数据显示,截至2006年底,QFII合计持有A股市值971亿元;在本土的机构投资者中,券商持股规模约为755.9亿元,保险资金和社保基金的持股规模也分别达到了633亿元和563亿元。最引人注目的机构投资者当属证券投资基金,全年新募集基金4028亿元,接近以往8年新募集基金的总和,基金资产净值达8565亿元,同比增长约83%。机构投资者们疯狂,散户们也毫不示弱,据中国证券登记结算公司的数据显示,2007年新年开市后的9个交易日内,A股每日新增开户数高达61292户,而在06年的大部分日子里,该数值还不到1万。
      不管市场的参与者是否理性,这把大火确实让中国股市激情地燃烧起来了,到07年的1月22日收市后,沪深两市总市值一举突破了11万亿元。作为上市公司的券商股,在这场大火中无疑也将沾光不少。
      第二把火,是牛市所带来的券商业绩大幅提升。2006年以来的牛市是毋庸置疑的,但是,对于市场上的其他公司而言,牛市也许仅仅意味着股东价值的提高,但对于券商而言,牛市有着更深层次的含义,牛市中活跃的交易量意味着券商经营业绩的提升。几乎没有任何其他行业的公司像券商一样,经营业绩与市场的活跃程度如此高度地挂钩。且不必去翻看券商的财务报表,光是看看去年一年深沪两市的成交总额,我们就可以想象券商们是赚得怎样的盘满钵满。根据统计数据,2006年全年深沪两市成交总额高达90468亿元,几乎是2005年的三倍。如果按照0.2%的平均佣金水平测算,06年一年券商光是佣金收入就有181亿元之多。中信证券06年半年报披露,其净利润同比增长了847.7%。正是牛市中巨额的交易量这把大火,将券商的业绩烧上了天。进入2007年,熊熊的火势依旧旺盛,据统计,07年一月中旬以来,深沪两市每日的成交额都超过千亿,这个好的开始似乎暗示着券商们又将迎来一个金秋。
      第三把火,目前还不算旺盛,但是星星之火,可以燎原。这把火就是金融业全面开放带给券商们的机遇。根据WTO协议,到06年12月11日,中国入世过渡期结束,金融业对外资全面开放,从这时起,国内的金融业将与强大的外资金融机构同台竞技,证券行业自然也加入了这场“世界杯”。对手虽然非常强大,但是,机遇总是与挑战并存的,全面开放的金融业为券商们带来了新的机会。首先,外资金融机构的进入为券商们带来了压力,也带来了国际证券业一流的业务水平,经受住外资洗礼的券商,必然会得到迅速的成长。其次,在外资金融机构的强大压力下,国内券商和银行之间的合作有望得到加深和巩固。外资金融机构在国内从事混业经营所带来的不公平竞争,必然导致券商和银行之间加强合作,共同探寻中国的混业经营之路。最后是国家政策的支持。刚刚结束的第三次全国金融工作会议强调,对于资本市场的开放要稳步推进,这意味着对国内证券业而言,对外开放的步伐将较为谨慎,这正为券商们赢得了宝贵的发展时机。
 
二、券商借壳上市案例
      2006年下半年以来,已经完成或基本完成券商借壳上市案例共有5起,这5起案例为我们进行券商价值的市场化度量提供了绝佳的观测窗口。
      这5起券商借壳案例分别是国金证券借壳成都建投、广发证券借壳延边公路、东北证券借壳S锦六陆、海通证券借壳都市股份以及长江证券借壳S 石炼化。根据我们所作的统计(见下表)分析,5起案例中券商的交易市盈率平均为24倍,最高值为30.05倍,最低值为14.2倍;交易市净率为5倍左右,最高值为6.4倍,最低值为2.75倍。上述5家涉案上市公司在传出券商借壳信息后,无一例外上演了连续涨停随即封盘的“帽子”行情。
      与券商借壳概念上市公司股价飙升相呼应的是券商指标股——中信证券的走势。即便在近来大势急剧回调的情况下,中信证券的市盈率仍保持在70倍左右。实际上,券商概念股的狂飙走势是有价值支撑的。
      根据中国证监会公布的2006年全年股票二级市场交易额统计资料,全年日均交易额达到了375亿元,而去年最后三个月的日均成交额分别为391亿元、467亿元以及730亿元,月均增速达到了45%左右。以2006年12月日均成交量计算,券商交易手续费达到了1.5亿元/日,全年即为550亿元,分摊到全国主要的50家券商头上,意味着每家券商的手续费收入平均就达到了10亿元/年左右。
      从实际情况看,50家已公布2006年年报券商的净利润总额达到181亿,平均每家盈利36300万元。净利润超过10亿元的券商共有5家,分别是国泰君安的150700万元、国信证券的145200万元、申银万国的122400万元、广发证券的121700万元以及招商证券的104100万元。截至去年底,92%的中国证券公司实现风险监控指标全部达标,扭转了全行业连续四年亏损的局面。
      正是这种现金堆积效应和成长预期造就了目前的券商借壳概念风潮,只要内地股市长牛格局不变,大势回调并不妨碍券商股估值高溢价的趋势。
辨识券商中的长跑冠军
       如同赛马下注时需要有伯乐一样的眼光去发掘“千里马”一样,在这轮大牛市引发的券商股价值重估中,要辨识券商中的长跑冠军,也离不开伯乐般的慧眼。那么,什么样的券商最有可能成为这场跑马比赛的冠军,跑得最快,笑到最后呢?
      影响比赛结果的因素有很多,但是,有两个因素是最为关键的,一是券商的资本规模,一是券商的市场份额。这两个因素也不是完全独立的,雄厚的资本规模有利于券商迅速地抢占市场,而庞大的市场份额则有助于增强券商的资本规模。
      为了更好地理解这两个因素的重要性,我们先来看看一个标准的券商收入都由哪几块业务构成。首先是经纪业务收入,也就是券商从二级市场交易中收取的佣金收入,这通常是构成券商收入蛋糕中最大的一部分;其次是投行业务收入,也即券商承销证券的收入;三是自营业务收入,即指券商利用自由资金进行投资所得的收益;四是资产管理收入,这块业务类似于基金公司的理财收入。最后,还有一些目前新型的业务,比如融资融券业务收入,通过融资利率与银行利率之间的利差获得收益。
      在券商的业务经营中,资本规模的重要性是不言而喻的。只有拥有庞大的资本规模,才有可能取得相应的经营收入。在我国现行的《证券公司风险控制指标管理办法》中,更是将资本规模作为一项硬性指标列入监管,券商经营的各项业务规模,都受到其净资本的约束。那些想要把业务做大做好的券商,无不需要有雄厚的资本规模作为支持,因而资本规模也就成为我们辨识优质券商的重要指标。
  
净资本对券商业务规模的要求
 业务类型
相应的净资本要求
经纪业务
净资本按营业部数量平均折算额(净资本/营业部家数)不得低于一千万元;净资本不得低于公司托管客户的交易结算资金总额的10%。
投行业务
单项承销业务规模不得超过净资本的80%;合并承销业务规模不得超过净资本的300%,且合并股票承销业务规模不得超过净资本的150%。
自营业务
自营股票规模不得超过净资本的1倍;自营业务规模不得超过净资本的2倍。
资产管理
集合资产管理业务规模不得超过净资本的10倍;定向资产管理业务规模不得超过净资本的20倍;专项资产管理业务规模不得超过净资本的30倍。
融资融券
对单个客户融资业务规模不得超过净资本的1%;对所有客户融资业务规模不得超过净资本的10倍;对单个客户融券业务规模不得超过净资本的1%;对所有客户融券业务规模不得超过净资本的10倍。
 
         另一个重要的辨别标准就是券商的市场份额,即券商在其相应业务中的市场占有率。或许以这个标准来进行判断优质券商并不是一个可行的方法,因为在结果出来之前,我们并无法知道券商的市场占有率,所以我们需要一些更为细化的指标来帮助我们的判断。以券商们目前最为大红大紫的经纪业务为例,什么样的券商可以在这个业务上取得最大的市场份额,从而最多的分享牛市的收益呢?券商营业网点的数目或许是一个不错的指标。那些营业网点越多的券商,越有可能为更多的客户提供更为便利的服务,因而也就更有可能吸引到更多的客户,从而更大程度的占有经纪业务这个市场。
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