IPO的替代模式
IPO的替代模式
编辑：广东百利孚律师事务所网
来源：基廷亚洲有限责任公司副总裁 钱兴邦2007-3-30
过去，中小型私营公司通过首次公开发行（IPO）从资本市场获取资金。今天，这些公司，特别是中国公司，正纷纷把“反向兼并”作为IPO的替代模式。反向兼并是最受青睐的IPO替代方式之一，尤其受到准备登陆美国的中小型公司的欢迎。反向兼并有超过50年的历史，美国的资本市场对它毫不陌生。在市场力量和公司的共同作用下，反向兼并已经成为最受欢迎的IPO替代方式。自2000年以来，成功的反向兼并交易数量已增长了四倍。
一、反向兼并是什么
反向兼并，也称借壳上市，是一种私营公司通过接管或者并入一家现有的、规模较小、可公开交易的公司——也就是所谓的壳公司（通常在柜台交易板OTCBB①挂牌）——进入资本市场的方法。一家壳公司的业务和经营活动通常极为有限，只有公司的法律实体存在。
私营公司通过获取足够多的股票而拥有大多数的股权，从而得到对上市公司或者壳公司的控制权。交易完成之后，私营公司便承接壳公司的身份成为公众公司。私营公司通常都会把上市公司的名称改成自己的，并任命新的管理层和董事会。至此，反向兼并交易顺利完成。在反向兼并结束同时，可能还有一种以私人投资公开股票（PIPE②） 为形式的私募，这种与反向兼并联系在一起的融资行为被称为首次公开发行替代上市模式，或者APO。
反向兼并，也称借壳上市，是一种私营公司通过接管或者并入一家现有的、规模较小、可公开交易的公司——也就是所谓的壳公司（通常在柜台交易板OTCBB①挂牌）——进入资本市场的方法。一家壳公司的业务和经营活动通常极为有限，只有公司的法律实体存在。
私营公司通过获取足够多的股票而拥有大多数的股权，从而得到对上市公司或者壳公司的控制权。交易完成之后，私营公司便承接壳公司的身份成为公众公司。私营公司通常都会把上市公司的名称改成自己的，并任命新的管理层和董事会。至此，反向兼并交易顺利完成。在反向兼并结束同时，可能还有一种以私人投资公开股票（PIPE②） 为形式的私募，这种与反向兼并联系在一起的融资行为被称为首次公开发行替代上市模式，或者APO。
反向兼并市场的形成
反向兼并在美国资本市场中有超过50年的历史。许多公司，例如德州仪表（TI），特纳广播系统（CNN的前身），伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.③） 以及最近的纽约股票交易所（NYSE）都经历过反向兼并。多年以来，一些不道德的“壳”创办者通过把低质量的公司并入上市的“壳”中欺诈投资者，给这一市场带来了负面影响，并为其前景蒙上了一层阴影。所幸，证券交易委员会（Securities and Exchange Commission， SEC）始终在坚持不懈地揭露这些欺诈者，制订新的规则与之斗争，避免这类弊端影响正常的市场秩序，并且成功地提升了反向兼并市场的合法性和可信度。
自2000年以来，反向兼并市场获得了极大地发展，而且这种快速增长的势头将持续下去。反向兼并市场已经发展成为一种公开上市的常规载体，这种崛起和持续的增长基于四个原因：首先，2000年后期互联网相关企业出现爆炸性增长后，面向所有公司的IPO市场变得非常有限了，这迫使许多公司寻求其他方式完成自己的资本扩张。由于更高的准入门槛和缺乏足够的市场参与者，今天传统的IPO市场对那些期望融资额度在3000万美元以下的公司几乎关上了大门。第二，证券交易委员会特别针对微/小型公司和反向兼并的新规定创造了一个市场平台，为它们进入美国资本市场提供了一种合法的途径。第三，对公开股票进行投资的私募投资者大量涌入IPO替代上市模式。第四，中国因素。选择反向兼并上市并在美国市场获取资本的方式，在中国公司中成为了一种潮流。
反向兼并在美国资本市场中有超过50年的历史。许多公司，例如德州仪表（TI），特纳广播系统（CNN的前身），伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.③） 以及最近的纽约股票交易所（NYSE）都经历过反向兼并。多年以来，一些不道德的“壳”创办者通过把低质量的公司并入上市的“壳”中欺诈投资者，给这一市场带来了负面影响，并为其前景蒙上了一层阴影。所幸，证券交易委员会（Securities and Exchange Commission， SEC）始终在坚持不懈地揭露这些欺诈者，制订新的规则与之斗争，避免这类弊端影响正常的市场秩序，并且成功地提升了反向兼并市场的合法性和可信度。
自2000年以来，反向兼并市场获得了极大地发展，而且这种快速增长的势头将持续下去。反向兼并市场已经发展成为一种公开上市的常规载体，这种崛起和持续的增长基于四个原因：首先，2000年后期互联网相关企业出现爆炸性增长后，面向所有公司的IPO市场变得非常有限了，这迫使许多公司寻求其他方式完成自己的资本扩张。由于更高的准入门槛和缺乏足够的市场参与者，今天传统的IPO市场对那些期望融资额度在3000万美元以下的公司几乎关上了大门。第二，证券交易委员会特别针对微/小型公司和反向兼并的新规定创造了一个市场平台，为它们进入美国资本市场提供了一种合法的途径。第三，对公开股票进行投资的私募投资者大量涌入IPO替代上市模式。第四，中国因素。选择反向兼并上市并在美国市场获取资本的方式，在中国公司中成为了一种潮流。
反向兼并的重新崛起：首次公开发行的替代上市模式（APO）
上文提到的关键趋势正在慢慢地洗刷掉反向兼并历史上的污名。越来越多的公司和投资者把反向兼并市场看作是在美国上市的一种常规载体。我们也看到更多的公司在反向兼并的同时也在以PIPE的形式进行私募融资。2006年，将近一半的反向兼并采取了APO的形式（《反向兼并报告》，2007年第一季度）。今天，APO就是规模较小的IPO。
上文提到的关键趋势正在慢慢地洗刷掉反向兼并历史上的污名。越来越多的公司和投资者把反向兼并市场看作是在美国上市的一种常规载体。我们也看到更多的公司在反向兼并的同时也在以PIPE的形式进行私募融资。2006年，将近一半的反向兼并采取了APO的形式（《反向兼并报告》，2007年第一季度）。今天，APO就是规模较小的IPO。
二、为什么要选择APO
APO是中小型公司寻找美国资本的理想方式，不仅在反向兼并的同时提供融资，也保证了全流通和价值股票④，其优点如下：
·在资本注入公司的同时实现公开上市
·上市并使公司估值得以持续提升
·为未来进一步股权和债权融资打下基础
·为当前和未来的机构投资者提供了更高的透明度和安全度
·容易进一步登陆到规模更大且使流动性和股票价值最大化的NASDAQ
·为股权所有者提供了不断增加的流动性和退出途径
·股票可被视为现金方式，对雇员进行股权激励
APO是中小型公司寻找美国资本的理想方式，不仅在反向兼并的同时提供融资，也保证了全流通和价值股票④，其优点如下：
·在资本注入公司的同时实现公开上市
·上市并使公司估值得以持续提升
·为未来进一步股权和债权融资打下基础
·为当前和未来的机构投资者提供了更高的透明度和安全度
·容易进一步登陆到规模更大且使流动性和股票价值最大化的NASDAQ
·为股权所有者提供了不断增加的流动性和退出途径
·股票可被视为现金方式，对雇员进行股权激励
与这些相对应的是：
·有限乃至完全没有分析师的关注
·除了在最初机构融资时外，流动性有限
·成本的增加，例如执行萨班斯法案⑤规定的费用
·所有信息必须被适当披露
·有限乃至完全没有分析师的关注
·除了在最初机构融资时外，流动性有限
·成本的增加，例如执行萨班斯法案⑤规定的费用
·所有信息必须被适当披露
与IPO相比：
·公司可能没有达到IPO的要求（融资额度，股本总额）
·APO的成本更低，速度更快
·APO更有把握达成交易。IPO依赖于市场条件，如果时机不对可能需要退回
·APO对公司持股的稀释效应更小
·IPO需要相对更长更稳定的收入流历史
·公司可能没有达到IPO的要求（融资额度，股本总额）
·APO的成本更低，速度更快
·APO更有把握达成交易。IPO依赖于市场条件，如果时机不对可能需要退回
·APO对公司持股的稀释效应更小
·IPO需要相对更长更稳定的收入流历史
中国公司可获得的收益
即便美国不一定是最受尊敬的公开上市目的地，赴美上市至少也已经成为中国公司最渴望的融资途径之一。从1999年到2006年，超过100家中国公司在美进行了反向兼并，截止2006年10月，这些中国公司的总市值超过了70亿美元。今天的中国公司拥有多样化的选择，不仅在国内，也可以在国际股票交易所上市，例如伦敦的AIM，香港以及新加坡。但是除了一些类似萨班斯法案（其要求和执行成本等方面都在降低中）的制度负担，NASDAQ依然是中国公司登陆以获取资本、流通性、估值、公认度、稳定性和完整性的首选。
中国公司倾向于寻找美国资本的原因在于，从深圳或者上海股票交易所获取资本在得到批准和把握时间方面非常困难。中国政府在给本地股票市场降温，维持更稳定的增长水平方面表现得十分积极。除此之外，中国的监管机构在批准中国公司在本地股票交易所上市时主要基于规模和配额，而美国的交易监管者则是根据信息披露。这意味着任何公司只要他们提供了足够的信息披露就可以上市。另一方面是时间的把握。即便公司被批准在中国上市，过程也将长达两年，而在美国进行反向兼并只需三个月。因此，APO提供了更确定也更快捷的上市途径。
APO也是风险投资退出公司的选项之一。尽管IPO依然保持着首选退出策略的地位，风投/私募从其投资的公司中退出所需的时间已超过五年。中国的投资组合公司也不例外。APO可以给正在为其公司寻求额外资本的基金提供退出策略，同时股权稀释将维持在最低限度，再加上公开市场风险水平的投资回报。
即便美国不一定是最受尊敬的公开上市目的地，赴美上市至少也已经成为中国公司最渴望的融资途径之一。从1999年到2006年，超过100家中国公司在美进行了反向兼并，截止2006年10月，这些中国公司的总市值超过了70亿美元。今天的中国公司拥有多样化的选择，不仅在国内，也可以在国际股票交易所上市，例如伦敦的AIM，香港以及新加坡。但是除了一些类似萨班斯法案（其要求和执行成本等方面都在降低中）的制度负担，NASDAQ依然是中国公司登陆以获取资本、流通性、估值、公认度、稳定性和完整性的首选。
中国公司倾向于寻找美国资本的原因在于，从深圳或者上海股票交易所获取资本在得到批准和把握时间方面非常困难。中国政府在给本地股票市场降温，维持更稳定的增长水平方面表现得十分积极。除此之外，中国的监管机构在批准中国公司在本地股票交易所上市时主要基于规模和配额，而美国的交易监管者则是根据信息披露。这意味着任何公司只要他们提供了足够的信息披露就可以上市。另一方面是时间的把握。即便公司被批准在中国上市，过程也将长达两年，而在美国进行反向兼并只需三个月。因此，APO提供了更确定也更快捷的上市途径。
APO也是风险投资退出公司的选项之一。尽管IPO依然保持着首选退出策略的地位，风投/私募从其投资的公司中退出所需的时间已超过五年。中国的投资组合公司也不例外。APO可以给正在为其公司寻求额外资本的基金提供退出策略，同时股权稀释将维持在最低限度，再加上公开市场风险水平的投资回报。
主要缺点
APO是中国公司有效获取国际资本和知名度的一个选项，也是使流通性和股东价值最大化的一种清晰途径。但是许多中国公司认为当他们在微/小板市场上市时，他们的工作就已经完成了，而实则相距甚远。APO最终只是进入更大的纳斯达克或者纽约证交所的铺路石，有一些至关重要的问题是微/小型中国公司在这条道路上前进时需要特别留意的。首先，中国公司不仅必须学会如何成为一家上市公司，而且必须学会如何成为一家国际化的上市公司。这种学习对于中国公司及其投资者而言，即要通过文化领悟，也要通过教育。第二，许多微/小型公司由于缺乏分析师的覆盖和支持而变成了市场“孤儿”，很少乃至没有交易活动，对投资者的曝光度也很有限。作为一支OTCBB股票，公司势必要拥有对股东的售后服务策略，防止自己变成一支“孤儿股”。这种售后支持服务为微小型公司创造出知名度，使得潜在的投资者注意到公司动态，许多微小型的中国公司忽略了这一非常重要的增值服务和支持，就像造壳者的财务顾问倾向于省略这种非常重要的策略一样。理解这些领域重要性的公司，他们在实现股东价值（流通性和股票价格）最大化的道路上将会更加快捷顺畅。
APO是中国公司有效获取国际资本和知名度的一个选项，也是使流通性和股东价值最大化的一种清晰途径。但是许多中国公司认为当他们在微/小板市场上市时，他们的工作就已经完成了，而实则相距甚远。APO最终只是进入更大的纳斯达克或者纽约证交所的铺路石，有一些至关重要的问题是微/小型中国公司在这条道路上前进时需要特别留意的。首先，中国公司不仅必须学会如何成为一家上市公司，而且必须学会如何成为一家国际化的上市公司。这种学习对于中国公司及其投资者而言，即要通过文化领悟，也要通过教育。第二，许多微/小型公司由于缺乏分析师的覆盖和支持而变成了市场“孤儿”，很少乃至没有交易活动，对投资者的曝光度也很有限。作为一支OTCBB股票，公司势必要拥有对股东的售后服务策略，防止自己变成一支“孤儿股”。这种售后支持服务为微小型公司创造出知名度，使得潜在的投资者注意到公司动态，许多微小型的中国公司忽略了这一非常重要的增值服务和支持，就像造壳者的财务顾问倾向于省略这种非常重要的策略一样。理解这些领域重要性的公司，他们在实现股东价值（流通性和股票价格）最大化的道路上将会更加快捷顺畅。
注释：
① Over the Counter Bulletin Board，OTC指并非在交易所买卖的证券，一般由于
① Over the Counter Bulletin Board，OTC指并非在交易所买卖的证券，一般由于
未能符合上市要求。在处理这些证券时，经纪人/交易商直接通过电脑网络及电话联系。这些买卖活动受到国家证券经纪商协会的严密监察；OTCBB是NASDAQ的管理者——全美证券商协会（NASD）管理的柜台证券交易实时报价服务系统，是为不在NASDAQ全国板和小板市场、纽约证券交易所或美国证券交易所挂牌交易的证券，提供即时报价、成交价和成交量等信息报价服务系统。OTCBB的证券包括全国性、区域性和外国权益证券(Equity)、认购权证（Warrants）、基金单位（Units）、美国存托凭证（American Depositary Receipts：ADRs）以及直接参与项目（Direct Participation Programs：DPPs）等。一般而言，任何未在全国市场上市或登记的证券，包括在全国、地方、国外发行的股票、认股权证、证券组合、美国存托凭证等，都可以在OTCBB市场上报价交易。OTCBB对企业没有任何规模或盈利上的要求，只要有做市商愿意为该证券做市即可。
②即private investment in public equities， 指私人或共同基金以低于当时市场价值的价格买入一家公司的普通股
③股神巴菲特建立的投资公司，为现今股票价格最高的上市公司，2006年10月5日股价一度突破10万美元大关。
④价值投资者认为估值过低的股票。这种股票的常见特点是高股息收益及价值相对账面比率低。
⑤萨班－奥西利法案（SOX）是2002年，为响应大型企业Enron以及WorldCom的财务丑闻，保护股东以及普通民众免于企业统计错误和欺骗行为而制定的。这个法案由美国证券交易委员会（SEC）执行，SEC设置服从的底线并发布要求规则。萨班－奥西利法案不是商业行为，也不规定企业保存记录的方法，而是规定哪个记录该保存多长时间。这一立法不仅影响了公司的财务部分，还影响了其工作为存储公司电子记录的IT部门。萨班－奥西利法案指出所有商业纪录，包括电子记录以及电子消息，都必须保存“至少五年”，不遵循法案则会得到罚款、监禁或两者并罚。
②即private investment in public equities， 指私人或共同基金以低于当时市场价值的价格买入一家公司的普通股
③股神巴菲特建立的投资公司，为现今股票价格最高的上市公司，2006年10月5日股价一度突破10万美元大关。
④价值投资者认为估值过低的股票。这种股票的常见特点是高股息收益及价值相对账面比率低。
⑤萨班－奥西利法案（SOX）是2002年，为响应大型企业Enron以及WorldCom的财务丑闻，保护股东以及普通民众免于企业统计错误和欺骗行为而制定的。这个法案由美国证券交易委员会（SEC）执行，SEC设置服从的底线并发布要求规则。萨班－奥西利法案不是商业行为，也不规定企业保存记录的方法，而是规定哪个记录该保存多长时间。这一立法不仅影响了公司的财务部分，还影响了其工作为存储公司电子记录的IT部门。萨班－奥西利法案指出所有商业纪录，包括电子记录以及电子消息，都必须保存“至少五年”，不遵循法案则会得到罚款、监禁或两者并罚。
